华泰研究解读：陆家嘴论坛有哪些看点？

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来源：华泰睿思

2024年6月19日，陆家嘴论坛开幕。陆家嘴论坛作为“半官方”会议，市场重视程度高，今年央行对不少热点问题做出了重要表态，且大多数与长期改革相关，值得重视。与此同时，证监会主席吴清在陆家嘴论坛开幕式上演讲，随后证监会发布科创板八条，更好服务科技创新型企业、新质生产力发展壮大。今年陆家嘴论坛都有哪些看点，华泰研究固收、银行、证券行业团队为您解读。

01固收：陆家嘴论坛关于货币政策的五大要点

02银行：健全利率机制，提升传导效率

03证券：科创板八条发布，强化政策预期

固收：陆家嘴论坛关于货币政策的五大要点

第一：关于利率框架，淡化7天逆回购之外的政策利率，重提利率走廊

央行行长潘功胜表示：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”

我们之前在4月1日报告《详解价格型工具与利率传导机制》中曾有过相关讨论：“当前利率传导机制的问题之一是政策利率过多，短期有逆回购，中期有MLF，LPR也算“半个”政策利率。基准利率过多一来不利于市场和社会公众理解，二来也会加大央行的管理难度。事实上，这些价格型工具中有一些本身就是服务于利率市场化过渡阶段的，后续或许可以考虑逐渐弱化甚至退出。”

况且目前MLF和LPR本身就在逐渐与市场利率脱钩，例如今年债券利率与MLF出现较大偏离，房贷下限取消后住房贷款也不再挂钩5年LPR，加上存款利率在市场化下调，整个利率体系其实已经在深度市场化。所以现阶段可以考虑逐步退出一些政策利率，如MLF。值得注意的是，MLF目前存量余额还不少，如果弱化其价格意义，保留其数量型作用，那就需要将MLF利率向市场利率贴近，或者直接市场化定价。

另一个重要的提法是利率走廊。央行表示：“我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，……可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”

2014年我国初步探索了利率走廊管理，在初期政策设计中也包括“收窄利率走廊”。但2015-2016年的经验表明，过于稳定的资金也不利于央行调控，反而带来金融加杠杆的问题，利率走廊随之搁置。此次发言或预示着利率走廊管理将重启，但近两年DR007实际上已经在逆回购利率上下较窄区间内波动。

从海外来看，美联储从政策至货币市场利率的传导主要就是通过利率走廊的方式。QE之前是正常利率走廊，QE之后改为“双地板”式利率走廊，其目标区间下限为隔夜逆回购利率，上限为超额存款准备金利率。例如当联邦基金利率超过超额存款准备金利率时，银行可将资金投入联邦基金市场而非存入超额存款准备金，而当联邦基金利率低于隔夜逆回购利率（政策利率区间上限）时，银行可从联邦基金市场借入资金投入逆回购。银行的套利行为会使联邦基金利率在政策利率区间内波动，进而实现了政策利率到货币市场利率的传导。

第二，关于买卖国债，明确了“流动性管理工具”的职能，落地可期

央行表示，关于买卖国债“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。”同时，“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”

我们认为相关工具在年内大概率会落地，那么对市场有何影响？核心取决于央行买卖国债的用意。如果作为公开市场操作的补充，那规模大概率不会很大，总体影响有限。如果是承接未来几年的特别国债，则与美国QE类似。从央行发言来看显然是前者。因此对于市场而言，更需要警惕的是卖国债的影响。如果是卖出国债调节债市利率，短期显然是利空，但更多可能是以“敲打”为主，利率长期下行的大趋势仍未变化。

但值得注意的是，参考海外经验看，美国是在其准备金率降至0之后，才开启了规模化的国债买卖，2008年实行QE后又大幅度增加购债规模。目前我国准备金率尚有7%，整体还在“结构性短缺”的流动性框架之下，现有的工具已其实足够满足流动性需求，所以即使央行进行二级市场买卖国债的操作，大概率规模不会很大，收益率控制的信号意图会更明显。

第三：关于长债利率：提到硅谷银行事件和保持正常向上的收益率曲线，未提及具体点位

论坛中明确提到“美国硅谷银行的风险事件启示我们，……当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”这与我们在6月16日的报告《硅谷银行事件对当前债市的启示》中表达的观点基本一致。

美国硅谷银行破产前为全美第16大银行。2020-2021年美联储量化宽松使得创投业迅猛发展，SVB负债端存款规模激增，同时资产端大量配置长期限低利率美债、MBS并放入HTM、AFS账户，期限错配严重。2022年美联储开启加息，创投业流动性枯竭从SVB大量提取存款，SVB折价抛售证券，浮亏变实亏。最终发生银行挤兑，走向破产。对比国内，近期国内中小行、非银对长债参与力度较大，期限错配和利率风险上升，蕴含风险。因此央行从“防风险”角度不支持机构超配长债的行为（近期频繁喊话长债、督促“中小银行业务回归本源和主业”）。

此外本次还提到“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，这也是央行多次喊话长债的重要考量。今年以来在资产荒 策略荒下，机构加大拉久期力度，使得期限利差明显收窄。过度平坦的收益率曲线，影响损害金融市场的正常运作，加剧资源错配，不利于金融市场稳定。鉴于短期货币政策降息面临内外部双重约束，降低短端利率难度较大，故央行更倾向于直接影响长期利率水平（近日央行加大公开市场逆回购操作，并未通过影响短端进而影响长端利率）。考虑到市场对央行喊话长债反应逐渐钝化，未来央行可能的调节长期利率的手段包括，公开市场买卖债券、加强对中小行的窗口指导和监管等，

“保持市场对投资的正向激励作用”是新提法，我们理解主要指避免陷入流动性陷阱。如果收益率过于平坦甚至倒挂，导致资金淤积在短端，不利于鼓励长期投资。

在我们看来，理财等环节仍是脆弱点。存款手工补息取消推动理财等规模扩张，但新增资金风险偏好极低，一旦市场赚钱效应消退，就可能引发资金回流出现，届时容易引发市场负反馈扰动。

第四，继续坚持支持性的货币政策立场

潘行长提出“将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”，即货币政策不具备收紧基础，继续为实体经济保驾护航。我们预计资金面会持续平稳，贷款利率也有继续下行空间。

而“把握和处理好短期长期、稳增长防风险、内部外部三方面关系”属于旧提法，但本次特别提到“保持金融机构自身健康性”，大概率是指银行净息差问题。目前银行息差压力依然较大（24Q1商业银行净息差为1.54%），后续预计贷款挤水分，存款防空转还会继续，也意味着LPR不会很快下调。

对于外部平衡，央行提到“今年主要经济体货币政策逐渐转向，美元升值动能减弱，国内外的货币政策周期差趋于收敛。这些因素共同作用，有利于保持人民币汇率的基本稳定和跨境资本流动平衡，扩大我国货币政策的操作空间。”说明汇率是央行的主要制约，美联储降息节奏是影响国内政策的关键。

支持性货币政策与提示长期利率风险并存，后者是方向，前者是度，投资者也在适应性的采取操作策略，低位遵循央行，但把握每次调整带来的机会。

第五：M1口径或将调整

关于M1口径之前已有媒体吹风，本次论坛则明确表示“我国M1统计口径是在30年前确立的，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围。”由此推测，个人活期、现金管理类基金理财未来都可能被纳入M1。但需关注几点：

1、口径不重要，真实的经济活力才重要。现行M1反映的是企业主体的资金活化程度，如居民消费、购房、企业扩产等等。即便剔除存款搬家问题，M1相比过去增速偏低也能说明问题。即企业的融资需求根本上没有逆转，实体经济活力有待恢复。

2、目前不少现金管理产品还是能拿到利率不低的同业存款，因此其本质是理财而不是真“活期”。一些中小银行的存款定价还存在一些不规范问题，因此在修改M1口径之前，需要先全面规范存款定价等问题。

风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。

研报《陆家嘴论坛关于货币政策的五大要点》2024年6月19日

张继强分析师S0570518110002|AMB145

吴宇航分析师S0570521090004

仇文竹分析师S0570521050002

银行：健全利率机制，提升传导效率

健全利率机制，提升传导效率

2024年陆家嘴论坛开幕式上，央行行长潘功胜主题演讲关注点包括：1）强调保持金融机构自身健康性，淡化数量型目标，M1口径或调整；2）以短期利率为主要政策利率，可能适度收窄利率走廊的宽度；3）健全精准适度的结构性货币政策工具体系，优化信贷结构；4）将买卖国债纳入货币政策工具箱。政策预期向好 股息优势突出，把握银行板块估值修复机遇。

M1口径或调整，可能适度收窄利率走廊宽度

强调保持金融机构自身健康性，淡化数量型目标。货币政策立场上，央行强调统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系。当前银行业息差承压（24Q1为1.54%），MLF按兵不动 禁止手工补息有助于呵护息差。总量上，逐步淡化对数量目标的关注，M1口径或调整，可能纳入个人活期存款等高流动性金融产品。价格上，进一步健全市场化的利率调控机制。首先，以某个短期利率（7天期逆回购操作利率）为主要政策利率，可能还需配合适度收窄利率走廊的宽度。其次，持续改革完善LPR，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量。

信贷均衡投放，护航高质量发展

多措并举促进信贷均衡投放，防范资金空转，利于高质量发展。今年以来季度金融业增加值核算方式由基于存贷款增速的推算法改为收入法，核算方式进一步优化，有助于弱化金融机构“规模情结”。GDP核算方式改革 防范资金空转 整顿手工补息，多项规范市场行为措施共同作用下，金融总量数据产生“挤水分”效应，有利于均衡信贷增长节奏，缓解资源配置扭曲，防范化解金融风险。长期视角下银行经营更为追求质量和效益，信贷投向将更加契合经济转型方向，逐步迈入高质量发展阶段。

健全结构性货政工具，支持重点领域

健全精准适度的结构性货币政策工具体系，优化信贷结构。规模上，当前结构性货币政策工具余额约7万亿元，约占人民银行资产负债表规模的15%。机制上，结构性货币政策工具通过内嵌激励机制，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构。投向上，聚焦支持小微企业、绿色转型等国民经济重点领域和薄弱环节。具体而言，设立科技创新和技术改造再贷款，加大对科技创新和设备更新改造的金融支持；设立保障性住房再贷款，带动5000亿元银行贷款，有望撬动涉房贷款投放 改善房地产业务资产质量。展望后续，将合理把握结构性货币政策工具的规模，已实现阶段性目标的工具及时退出。

国债买卖纳入货政工具，关注期限错配风险

买卖国债纳入货币政策工具箱，关注期限错配风险。央行提及将国债买卖纳入货币政策工具箱，但强调不等同于量化宽松。此外，央行强调特别关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，再度提及硅谷银行事件。2020-2021年美联储推出无限量QE，硅谷银行押注长期低利率导致期限错配严重，华泰研究解读：陆家嘴论坛有哪些看点？美联储开启加息后，存款流失被迫折价抛售证券，证券投资浮亏转变为实际亏损，遭遇挤兑后被FDIC接管。近期央行频繁喊话长债利率，今年资产荒背景下，机构加大拉久期力度，关注债券类资产价格波动对金融机构造成的潜在风险压力。

风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

风险提示

1）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。

2）资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因外部因素出现波动。

研报《健全利率机制，提升传导效率》2024年6月19日

沈娟分析师S0570514040002|BPN843

证券：科创板八条发布，强化政策预期

核心观点

6月19日，证监会主席吴清在2024陆家嘴论坛开幕式上演讲，随后证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（科创板八条），支持优质未盈利科技型企业上市、优化发行定价机制、推动再融资储架发行试点、支持并购重组、完善板块交易机制等，更好服务科技创新型企业、新质生产力发展壮大。我们认为，相关措施有望推动市场生态持续优化，持续改善市场预期，并有助于活跃并购重组市场。看好券商板块修复机遇。

陆家嘴论坛开幕，科创板八条发布

6月19日，证监会主席吴清在2024陆家嘴论坛开幕式上演讲，提出积极主动拥抱新质生产力发展、大力推动上市公司提升投资价值和坚持把保护投资者贯穿于资本市场制度建设和监管执法全过程，明确将发布深化科创板改革、提升多层次市场的服务覆盖面和精准度、壮大耐心资本，随后证监会发布科创板八条。系列措施有望进一步营造鼓励创新的投资氛围，推动新质生产力加快发展，提升上市公司整体质量，增强资本市场内在稳定性，保护投资者利益。

支持优质未盈利科技型企业上市，科创板发行定价机制优化

支持优质未盈利科技型企业在科创板上市，优化新股发行定价机制。证监会提出将优先支持突破关键核心技术的“硬科技”企业和具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市。同时，将优化新股发行定价机制，在科创板试点统一执行3%的最高报价剔除比例，并增加网下投资者持有科创板股票市值要求，提高有长期持股意愿的网下投资者配售比例。相关规则有望强化科创板定位，优化科技型企业上市融资环境，提升对新产业新业态新技术的包容性，并打击高价超募现象，保障投资者权益，助力新质生产力加速发展。

科创板再融资储架发行试点，大力支持并购重组

推动再融资储架发行试点，支持板块上市公司上下游并购整合。证监会将建立健全开展“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”，严格再融资审核，支持再融资募集资金用于研发投入，并推动再融资储架发行试点案例率先落地。同时，将更大力度支持科创板上市公司开展产业链上下游并购整合，或着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等支付方式，并开展股份对价分期支付研究。此外，强调鼓励证券公司积极开展并购重组业务，提升专业服务能力。系列措施有望提高科技型企业融资效率，并为券商并购重组业务带来新增量。

完善科创板交易机制，营造良好市场生态

证监会明确将完善交易机制，研究优化做市商和盘后交易机制、适时推出科创50指数期货期权；将科创板ETF纳入基金通平台转让；持续丰富指数品种，完善编制方法，健全“上海指数”体系；优化科创板宽基指数产品常态化注册机制。此外，证监会提出将完善科创板上市公司股权激励实施程序和信息披露豁免制度，加强全链条监管，严格执行退市制度，并引导创始团队等自愿延长股份锁定期限，优化私募股权创投基金退出“反向挂钩”制度，推动优化科创板司法保障制度机制。系列机制安排和政策的落地有望促进板块平稳运行和发展，更加有效保护中小投资者合法权益，营造良好投资生态。

风险提示：政策风险；市场波动风险。